【摘要】 当前间接金融体系支持中小企业缺陷日益明显。我国中小企业股权融资存在诸多现实障碍，如长期资本来源匮乏、投资环节存在阻滞和资本退出通道不畅。股权融资可以缓解商业银行和中小企业之间的天然风险错配，不啻为当下支持中小企业之良策。

【关键词】中小企业 股权投资 资本退出 资本供给 【中图分类号】F832.5 【文献标识码】A

中小企业是国民经济和社会发展的生力军，支持中小企业发展是保障经济社会有效运行的关键。2020年政府工作报告更是明确要求，尽力帮助企业，特别是中小微企业渡过难关。回顾疫情暴发以来党中央和国务院支持中小企业的财税金融政策，其主要表现为人民银行向金融机构提供充裕流动性，并要求商业银行向中小企业提供信贷支持。反观救助效果，充裕流动性并未完全流向实体经济，商业银行信贷救助中小企业效果有限。股权融资可以缓解商业银行和中小企业之间的天然风险错配，不啻为当下支持中小企业之良策。

间接金融体系支持中小企业缺陷日益明显

充裕流动性并未完全流向实体经济。救助中小企业关键是缓释资金链断裂风险，需要配套合理宽松的货币政策支持。从宏观经济指标看，不少资金滞留于虚拟经济体系中。以货币与经济增长偏离度为例，2020年前三季度，广义货币供应量M2增速为10.9%，较同期GDP和平均CPI增速之和高出6.9个百分点。以金融与经济增长偏离度为例，2020年前三季度，银行业总资产增速为10.5%，较同期GDP和平均CPI增速之和高出6.5个百分点。从微观财务数据看，企业更加偏好现金和房地产。持有现金方面，2020年三季度末，沪深A股非金融上市公司平均持有货币资金23.39亿元，同比增加9.66%。投资房地产方面，2020年三季度末，沪深A股非金融上市公司平均投资房地产7.36亿元，同比增加13.05%。

商业银行信贷救助中小企业效率有限。我国金融运行制度安排主要是通过商业银行存贷款机制配置金融资源，但商业银行风险厌恶偏好难以匹配具有天然高风险属性的中小企业。一方面，银行信贷资金流向中小企业存在诸多阻滞。商业银行为降低信贷风险，通常对中小企业设置较高门槛，具备足额抵押物企业才能获取信贷资金。未达到信贷条件的中小企业通常会寻求担保公司提供增信，需要另行支付担保费用。根据艾瑞咨询统计，目前小微企业信贷规模占全部信贷额度比例为24%，与其经济地位并不相称。另一方面，信贷资金借道中小企业流向房地产。疫情发生以来，一些银行配合中小企业违规利用贴息经营贷投资房地产，部分员工甚至协助购房者提供虚假公司壳交易。经营贷流向房地产市场成为杠杆资金，引发部分城市房价攀升。根据中国指数研究院统计，2020年11月，百城新建住宅均价同比上涨3.63%，二手住宅均价同比上涨2.70%。

支持中小企业股权融资的国际经验值得借鉴

美国设立SBIC计划支持中小企业。美国金融结构以资本市场为主导，支持中小企业主要借助风险投资。SBIC计划波澜起伏，经历三个阶段。一是飞速发展阶段（1958—1964年）。1958年美国国会通过《小企业投资法》，批准设立小企业投资公司（SBIC）计划，为中小企业投资公司提供长期股权投资资金。获得美国小企业局认可的SBIC企业可以三倍杠杆进行融资，融资利率低于市场利率，还能享受税收优惠，由此迅速迎来中小企业投资热潮。SBIC计划在1964年达到鼎盛，管理全美市场75%的风险资本，成功培育出苹果、康柏、英特尔等企业。二是无序发展阶段（1965—1991年）。1965年后，不少SBIC企业绕过美国小企业局投资监管规定，将杠杆资金投向房地产套利，房价波动导致大量SBIC企业破产。此外，SBIC计划要求贷款半年还本付息，这一制度安排与中小企业股权投资存在严重期限错配，导致SBIC企业数量锐减。到了1988年，SBIC计划管理全美市场风险资本比例降到7%。三是规范发展阶段（1992年至今）。1992年美国国会通过《小企业股权投资促进法》，实施新的SBIC计划。新的方案不仅将“政府为SBIC企业提供短期贷款”调整为“政府为SBIC企业发行长期债券提供担保”，而且从资本规模、股权结构、管理层资质等方面提高SBIC企业准入条件。1994—1998年期间，新设SBIC企业138家，注册资本合计18亿美元，超过原有SBIC企业历史总和。

德国借助直接投资支持中小企业。根据德国著名管理学家赫尔曼·西蒙教授的研究，德国中小企业拥有1307家“隐形冠军”企业，约占全球总量一半。德国金融结构以商业银行为主导，但支持中小企业却是借助直接投资。1948年德国开始筹建复兴银行，服务中小企业投资。2017年德国复兴银行国内业务中创新型中小企业业务为219亿欧元，占比近50%。德国复兴银行支持中小企业基本经验包括：一是支持投资机构直投中小企业。以BTU项目为例，参与投资高技术初创企业的机构能够获得贴息再融资，以及投资损失部分减免。借助BTU项目，德国成为欧洲天使投资领头羊。二是为中小企业发展提供夹层融资、股权投资等长期稳定资金支持。三是加快机构贷款资产证券化。对投资中小企业专业机构贷款进行分类重组，按照风险等级设计金融产品，进入资本市场交易，增加更多资金来源。

以色列启动Yozma基金支持中小企业。以色列资本市场不发达，支持中小企业主要通过创业投资基金。1992年以色列政府拨款1亿美元设立Yozma基金，其中8000万美元用于联合国际知名投资机构成立十支子基金。到了2000年，首批十支子基金管理资金规模从最初2.1亿美元迅速增加到40.35亿美元，同时实现政府资金完全退出。Yozma基金运作的主要经验包括：投资导向方面，坚持政策导向，锁定市场潜力大、技术专用性强的初创期企业和通信技术、生物医药等战略性新兴行业。政府资金运作致力于提高资金周转效率和救助更多中小企业，而非长期持有优质企业追求最高收益。股权安排方面，每支子基金中政府资金和商业资金比例分别为40%和60%。同时政府承诺，商业资本在五年内可以按照5%—7%投资收益率回购政府股份。组织安排方面，所有子基金采用有限合伙制。政府和其它合伙人承担出资义务，共同聘请基金管理团队。政府不参加基金董事会决策，不干预管理团队具体运作。投资者引进方面，每只基金吸引国际知名投资机构参与，不仅学习海外机构管理经验，而且助力投资企业登陆海外资本市场。

我国中小企业股权融资存在诸多障碍

长期资本来源匮乏。资本供给是股权投资循环起点，但募资端存在诸多障碍：一是股权资金比例过低，难解中小企业需求。2020年11月末，我国私募股权基金和创业投资基金资产净值合计11.01万亿元，相当于同期社会融资规模存量的3.88%。其中，投向中小企业项目的股权资金为7.82万亿元，杯水车薪难解中小企业融资之渴。二是股权资金期限过短，难以投向长周期项目。我国股权投资资金多由商业银行短期贷款明股实债而来，资管期限错配对项目投资期限形成强烈制约。相较于硅谷风险投资基金“10+2”或“10+5”投资周期，我国创投基金投资期限普遍限制在“3+1+1”，无法支持长期投资项目，最终导致大量独角兽企业由境外机构控制。三是股权投资监管过严，难以维持融资市场繁荣。清科数据显示，2020年前11个月，全国股权投资市场募资总额仅为8872亿元，较2017年同期下降44.9%。一方面，加速清理“银行理财+私募基金”、“保险资管+私募基金”等资金池产品，导致母基金配资难度增加。另一方面，去杠杆政策导致大型企业参与发起基金意愿显著降低。融资渠道收窄必然导致流入实体企业资金缩减。

投资缓解存在阻滞。资本管理是股权投资实施关键，但投资端存在诸多障碍：一是企业对股权融资存在担忧。不少中小企业较少接触资本市场，担心股权融资引发企业控制权旁落。二是信息不对称加剧投资风险。一方面，投资机构尽职调查时间普遍较短，难以充分知悉企业情况，叠加被调查企业刻意隐瞒负面信息，最终造成投资机构利益损失严重。另一方面，投资机构了解专业技术甚少，容易高估投资项目盈利前景和被投资企业市场价值，进而增加投资机构风险。三是投资机构缺乏专业人才。股权投资专业性强，需要配齐资金募集、投资分析和机构管理等专门人才，但我国不少投资机构管理者专业知识匮乏、实战经验不多且身兼多职。对于投资机构而言，投资收益难以保障，投资风险显著增加。对于基金行业而言，大量资本热衷于企业Pre-IPO轮投资，缺乏长期投资心态。

资本退出通道不畅。资本退出是股权投资持续前提，但退出端存在诸多障碍：一方面，IPO退出通道门槛太高。IPO是股权投资最主要退出方式，近年来占比超过40%。IPO退出不仅投资收益高，还能增加投资机构声誉，但多数中小企业无法达到上市要求。即便被投企业成功实现IPO，股份锁定期限也会抑制投资收益变现。同时，IPO进度受政策基调和二级市场股价影响。另一方面，并购重组规定过于严格。长期以来股票发行和交易市场价差较大，并购交易方套利意愿较强，“高估值、高商誉、高业绩承诺”重组方案层出不穷，对投资者利益造成严重伤害。为抑制监管套利和市场炒作行为，监管机构不仅设置较高重组上市标准，而且对并购重组资金来源进行诸多限制，导致股权资本通过并购重组退出难度显著增加。

完善中小企业股权融资机制的途径

拓展长期股权资本来源。短期而言，允许商业银行为疫情冲击严重的中小企业提供股权融资救助。一是适度松绑商业银行开展投资业务禁令，允许商业银行为中小企业投资机构提供股权投融资服务。二是允许商业银行募集中小企业专项救助资金，直接投资中小企业投资基金。三是对开展中小企业股权投资业务的商业银行，适当放宽资本充足率约束。四是承接财政救助资金，为中小企业投资机构贴息和减免部分投资损失。长期而言，建立服务中小企业发展的金融体系。一是借鉴德国复兴信贷银行模式，建立服务中小企业发展的专业银行。二是借鉴以色列Yozma基金模式，组建更多服务中小企业的股权投资基金。按照政府导向和市场化考核原则，建立基金管理者薪酬与投资利益、风险匹配的激励机制。三是建立常态化的中小企业投资贴息政策，以及投资风险分担机制。

疏浚股权投资现实阻滞。一是创造条件支持中小企业对接资本市场。鼓励地方政府组织股权投资洽谈会，搭建中小企业融资需求平台。二是完善企业信息披露制度。中小企业需要及时向投资者披露信息，尤其是重大事项需要在规定期限内告知投资者。三是完善中介机构和加快人才培养。提高中介机构入职门槛，加强监管中介服务机构。设置股权投资相关专业方向，借鉴国际经验和联系国情实际，培育高端股权投资人才。

健全股权投资退出机制。一是适当缩短IPO锁定期限或者建立部分限售制度，兼顾股权投资退出效率和避免股东过早套现。二是健全并购重组市场。持续从严监管“高估值、高商誉、高业绩承诺”重组现象，增加违规处罚力度。修订《中介机构财务顾问管理办法》，加大中介机构履职问责力度。适度放宽重组上市标准和融资渠道限制。三是完善新三板协议转让制度，增加市场流动性，积极落实转板机制。四是支持场外市场股权转让业务发展。五是支持融资型反向收购。

（作者为中国社会科学院投融资研究中心副主任、国家金融与发展实验室研究员）

【参考文献】

①董裕平、徐枫：《从上市公司财报看供给侧结构性改革显成效》，《新华月报》，2017年第17期。

②萧端、熊婧：《政府创业引导基金运作模式借鉴：以以色列YOZMA基金为例》，《南方经济》，2014年第7期。

③陈亚艳、邹燕：《中国私募股权投资基金退出机制的现状与思考》，《金融经济》，2019年第4期。

④周淑珍：《股权投资及退出过程中存在的风险分析》，《法制博览》，2020年第11期。

⑤方净植：《企业并购重组：问题与对策》，《金融市场研究》，2019年第8期。