【摘要】本文选取2012年沪市制造业上市公司为研究样本,从上市公司财务指标中选取了6个具有代表性的影响股票收益率的因素进行多元回归分析。结果表明:净资产收益率、股东权益周转率、营业收入现金比率与股票收益率成正相关关系,而前两个指标可以有效解释股票收益,营业收入现金比率则不显著;贝塔系数、公司规模、公司成长性对股票收益率具有负效应。相信本研究对投资者提高投资决策水平及上市公司进行价值管理具有参考意义。
      【关键词】股票收益率；投资决策；多元回归；
     
      一、引言
      资本市场特别是股票市场成立伊始，国内外专家学者们就对其作了大量的理论和实证研究，企图破解资本市场密码，找到其内在运行的规律。从而为监管层、企业管理者、投资者等利益相关人提供有价值的参考信息。然而股市的变化是难以预测的，影响其波动的内外因素很多，而且大多并不是单独起作用，呈现出各种因素的交叉影响，具有放大和滞后效应。就中国股市本身而言，经过二十多年的建设，中国股市取得了很多成绩，如股权分置改革的实施，使得股市进入了全流通时代；成熟理性的机构投资者的进入，廓清了市场投机氛围，从某种程度上起到了股市稳定器的效果；另外政府严厉打击内幕交易、规范企业的信息披露则为中国股市的良性可持续发展提供了制度保障，目前中国股票市场已经是包含2000多家公司，形成了主板、中小板、创业板有机结合又各具特色的大市场结构。纵然取得了这么多成绩，中国股市还是有很多问题，如大小非问题、股利支付比率低、信息披露不完善、公司治理结构与代理问题等，有“政策市之称”。
      但是，我们应该要看到，目前国家渐有放下“行政干预之手”的趋势，从十八大报告、十八届三中全会的决议等文件中都能看出端倪。随着“让一切回归市场”，政策市这顶帽子定会被摘除，彼时掌握宏观经济运行状况，重视企业微观层面研究的价值投资者、机构投资者定会成为市场的主流。关于股票市场的研究,是一个很庞大的课题,不同的研究主体有不同的目的，实现不同的目的要通过不同的途径,如企业治理层、管理层侧重于公司治理结构、代理理论、激励理论、融资效率方面的研究,以规范为主；而投资者则更加关注与投资相伴随的风险与收益问题，需要对披露出的各种信息和股票收益率影响因素方面的做出解释，以实证的方式来表现更有说服力。
      影响股票收益的因素可以分为两个方面：宏观经济状态和微观企业基本面。对于宏观经济因素的研究,主要集中于行业发展状况、GDP增长、通货膨胀、利率汇率、进出口、能源供应及其价格等方面,宏观因素研究有许多局限性，如很多数据不易收集或者具有滞后性，研究微观企业基本面对股票收益率的影响更容易操作，且在同一时期,股市面临的宏观经济环境和国家政策相同,即使有某些行业性的政策变化也可以通过对变量进行控制处理。在这种情况下，随着样本的增加，股票收益率主要随着公司基本面或行业的不同而变化。本文正是基于这种考虑，从上市公司基本的财务指标入手，构建股票收益率与净资产收益率、贝塔系数、公司规模等变量之间的多元线性模型，以期探讨这些指标对股票收益率的是否有影响及影响程度。
      二、文献回顾与研究假设
      由于国外的资本市场发展比较早，市场化程度较高，国外在股票收益率影响因素的研究方面已取得不少成果。Roll&Ross(1980)发现股票收益率与公司风险水平之间存在线性关系.BanZ(1981)研究表明在对公司风险进行控制后,市值较小公司的股票平均收益率比那些大公司高出许多，这就是其著名的公司规模效应，这种效应在很多文献中得到了验证。Bhandari(1988)则提出账面财务杠杆(Lev)和股票回报率成正相关关系,即高负债权益比(负债的账面价值与权益的市场价值之比)所对应的收益远大于资本资产定价模型所预测的收益。Chan&Hamao&Lakonishok(1991)发现账面/市值比(BV/MV)与股票回报率之间的正相关关系。
      Fama&French(1992)的研究则进一步支持了账面/市值比(BV/MV)与股票收益率之间的这种关系，同时也发现了公司规模（SIZE）也可以有效解释股票收益。Fama&French(1993)提出了三因素模型，其被证明比CAPM模型（单因素模型）更加符合经验数据，该模型认为三因素即市场因素、规模因素、账面/市场权益因素是股票收益率的主要影响因素。我国资本市场发展的比较晚，而运用实证研究对股票市场进行分析则更晚，即便如此，国内研究人员也针对我国股票市场的特点也做了不少有益的尝试。刘志新、卢妲和黄昌利(2000)认为公司规模（Size）和市盈率倒数（E/P）对于预期收益率的解释显著,是预期收益率的风险定价因素,而Beta值、每股权益（BPS）对预期收益率无显著的解释作用。
      仪垂林和黄兴旺（2001）的研究表明,FF三因素模型在我国证券市场并不能成立账面市场效应在中国并不存在；我国证券市场目前存在明显的规模效应,与规模相关的某种系统风险因素在股票定价中起到了重要作用。朱宝宪、何治国(2002)得出股票的收益率与β值以及账面/市值比都具有较强的正相关关系。顾娟和丁楹（2003）对1994-2001年的研究却得出中国证券市场上价值成长效应基本不存在，而且上市公司的基本面对股票收益没有显著的预测作用。苏东蔚和麦元勋(2004)我国股市存在显著的流动性溢价,换手率低、交易成本高且流动性小的资产具有较高的预期收益;小企业收益率高于大企业,价值股收益率高于成长股。
      反应企业基本面的财务指标主要分为盈利能力、资产周转率、偿债能力、现金流量能力、成长能力5个方面,将从这五个方面选出具有代表性的财务指标,对其与股票收益率的关系进行实证分析。现对选取的指标提出如下假设:净资产收益率对股票收益率具有正效应，即相关系数为正；贝塔系数对股票收益率具有负效应，相关系数符号为负；公司成长性对股票收益率具有正效应，系数为正；股东权益周转率以及营业收入现金比率的相关系数为正。
      三、研究设计
      （一）数据来源与样本选择
      本文选取2012年沪市制造业上市公司为研究样本，并且剔除ST公司，同时发行B股或H股公司以及财务数据缺失的公司，最后得到440个样本。数据均来自于CSMAR数据库，数据的处理和分析使用了Excel和Eviews软件。（二）模型构建与变量解释要考察净资产收益率及其他指标对股票回报率的影响，根据相关文献及资料，建立多指标线性回归模型：R=α0+β0ROE+β1beta+β2SIZE+β3GROW+β4CPO+β5ET+uu。
      四、实证检验
      （一）描述统计分析
      从表2可以看出总样本440个，均为A股沪市制造业上市公司。股票收益率（ROE）平均值为0.042，与一年期货币基金（几乎无风险）预期收益率相当，说明我国上市公司股票收益率比较低，股东承担的风险与收益不成比例。Beta值平均值和中位数P50在β=1附近，表明样本公司风险与市场风险差不多，其股票回报率主要受市场波动影响。样本公司规模(SIZE)标准差较大，可能与样本中的国有企业与民营企业没有分开有关系，使得其变异性比较大。公司成长能力（GROW）平均数为-0.95，最大值也小于0，营业收入几乎缩减了一半，与2012年度制造业产能过剩、出口乏力的宏观经济运行情况相吻合，而这也直接导致了总体利润水平下降、GDP增幅减缓和失业率的上升。从CPO、ET统计结果来看，样本公司现金流量和资产周转趋于正常。
      （二）多元回归分析
      由表3模型回归结果可以看出净资产利润率（ROE）对股票收益率（R）的回归系数是1.087279，其t值为5.188，可以在99%置信水平下通过显著性检验，表明上市公司净资产收益率对股票收益率具有明显的正效应；控制变量中公司规模（SIZE）也通过了显著性检验，但是其系数为负数，可能的原因是公司规模越大，股性不活跃，吸引大资金的能力较差；贝塔系数（beta），t值为-5.52，通过99%置信水平下t值检验，说明贝塔系数（beta）与股票收益率（R）呈负相关，可能的解释是CAPM模型在我国不太适用，中国股市受政策和宏观层面的影响很大，资本市场还不是很完善，有待深入发展。另外，股东权益周转率在99%置信水平下显著，且系数为正，即资产周转率越高，单位资本用于赚取利润的频率越高。可决系数0.27，此回归模型拟合程度不够高。
      五、研究结论
      本文以2012年沪市制造业上市公司为研究样本，研究了在股票市场中，影响股票收益率的几大因素。本文的研究发现，净资产收益率、股东权益周转率、营业收入现金比率与股票收益率成正相关关系，而前两个指标可以有效解释股票收益，营业收入现金比率则不显著；贝塔系数、公司规模、公司成长性对对股票收益率具有负效应。这说明投资者在公司价值评估过程中,更加看重的是公司的盈利能力和营运能力以及现金流量方面的指标，本研究给上市公司价值管理提供了一些方向，同时对提高投资者的投资决策水平具有积极的借鉴意义。
      
      参考文献:
[1]陈浪南,屈文洲.资本资产定价模型的实证研究[J].经济研究,2000,(4):26-34.

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